文/赵楠

京东和腾讯联姻的意义、未来想象力，用户数据价值、微信支付的版图扩疆，对阿里的威胁等，网上已有很多分析师给出了各自的观点，我就不再累赘了。这里，我只想更多的分享我从交易细节以及数据中读出的一些东西。

先把背景交代一下。

本次交易，京东将获得：腾讯2.15亿美元的现金，QQ网购（B2B2C业务）、拍拍网（C2C业务）、易迅物流等资产，微信、QQ等移动资源，接近10%的易迅（B2C业务）股权，以及未来对易迅优先收购的权益。

而腾讯将获得：京东15%的股权，并拥有京东上市前再增持5%股权的权益，以及一个京东董事会席位。

这样看没啥感觉，但从细节发现，原来是腾讯拿少量现金，以及一些亏损的电商业务，和微信与手Q的移动资源，去换未来的京东第一大股东啊。。。

一、此次京东估值：至少94亿美元，很可能破百亿

当然，本次交易对京东的估值，不能简单的看作是腾讯用2.15亿美元换取了京东15%的股权，而是腾讯用“2.15亿美元现金资产包”获得了京东15%的股权。

那么，本次交易，腾讯对京东的估值是多少呢？

如果直接去拆解上述提到的“资产包”的价值来推断本次京东的估值，比较费劲，不如来换种方式。

方式就是：按照京东上一轮融资时的每股价格，去乘以此次交易后的总股本数，可得知腾讯此次对京东估值的保守值。为什么说是一个保守估值？因为此次交易应该比京东上轮融资的每股价格高。

据招股书披露，京东在上一轮融资中估值为80亿美元（2013年2月6日，沙特王国控股投资公司领投4亿美元，持股5%），而总股本约20.13亿股，那么算出每股的股价为3.97美元。而本次交易为腾讯购买的京东新股，新增的股本为3.52亿股，也就是说，此次交易后，京东的总股本变为23.65亿股。即使按照上一轮融资的每股价格，京东估值也有94亿美元（23.65亿股*3.97美元每股）。如果考虑到京东每股股价增值，即使按照10%的每股增值来算（京东前两轮融资，每股价格涨幅高于10%），京东的估值也高于103亿美元。

也就是说，即使按照最保守的94亿美元估值来看，此次交易后，京东的估值已较上一轮融资增长了18%。而这个时间离上一次融资一年又一个月。

当然，上述估值模型是以本次交易不低于京东上一轮融资的每股价格为前提。为什么这样假设？因为上一轮融资是2013年2月，那时京东无论从规模还是盈利情况上都没有现在好，京东没有理由现在以低于去年每股价格融资。

二、从交易细节看腾讯对易迅的态度，及易迅不立即并入京东的理由

此次交易的另一个关注点是，京东并没把易迅立即并入在内。而是首先将易迅物流分拆，将物流先并入京东。此外，并入京东的还包括QQ网购、拍拍网等其它资产。

没有立即并入易迅，一方面是易迅的财务状况在双方联合审计后低于京东的预判。导致刘强东对京东与易迅的整合在短期内能搞成啥样心里没数。为了不影响短期IPO，还是得等易迅先自我调整后再并入。怎么调整？通常都是减员、增效，这不是哪个官方否认就能避免的。（这条是我从道儿上听来的）

其次，易迅在2013年前三季度净亏损4.37亿元人民币，合计7283万美元；而同期，按照美国通用会计准则，京东税后净盈利6000万人民币，约1000万美元，并入易迅后，将使得京东在IPO前面临亏损。据腾讯公告，易迅的资产总价值为负6.22亿元，而并入京东的QQ网购、拍拍网、易迅物流等净资产总价为正的3.98亿元。

此外，易迅在未来慢慢过渡到京东，也有利于稳定易迅团队的情绪。

当然，不立即将易迅并入，并不代表着以后也不并入。根据公告，此次交易，京东也将拥有对易迅收购的保留权益，该权益在2017年3月10日前均可生效。

有意思的是，对京东在未来以多少价格收购易迅的问题上，腾讯给了一个保底价。保底价是多少呢？根据协议，保底价是8亿人民币（未并入京东的近90%易迅股权，腾讯电商持有易迅9.9%的注册资本，腾讯电商已并入京东），合计1.33亿美元。当然，如果在2017年3月10日前，京东对易迅进行收购时，市场对易迅的公允值高于8亿人民币，那么京东得按照市场公允价付钱。

腾讯对于易迅的保底估值是否过低呢？8亿人民币对应的是90%的易迅股权，那么整体易迅估值9亿人民币，合计1.5亿美元（不包括物流）。

由于腾讯在此前财报中没有单独披露易迅的营收业绩，而是统计了整个腾讯电商业务的营收情况。2013年前三季度，整个腾讯电商业务营收64.7亿元。而此次交易，腾讯披露的易迅同期净亏损达4.37亿元，其它电商资产同期亏损为7100万元。

也就是说，即使假设整个腾讯电商业务的营收都由易迅来贡献，易迅的亏损率也高达6.8%，而如果易迅所占整个业务营收的比重越小，那么易迅的亏损率就越大。

那么，易迅可能的营收是多少呢？根据易观的数据，2013年第三季度，QQ网购与易迅的市场份额分别为3.4%和2.1%。考虑到QQ网购为平台型业务，与京东的POP开放平台业务模式类似，以比京东略低的20%的POP平台毛利率作参考（京东该数据为22%-23%，这里采用20%已经很给腾讯电商面子了），易迅的营收为QQ网购的3倍，营收占整个腾讯电商的75%左右（腾讯电商的其它营收业务占比太小这里粗略分析因此忽略），营收约49亿元人民币。按此营收估算，易迅的亏损率高达9%，近乎是京东在扩张期2011年亏损率的2倍（京东2011年亏损率为5%，取2011年是因为这是京东扩张比较厉害的一年，而易迅在去年也属于扩张期）。

那么易迅的估值是多少呢？

考虑到易迅只有约2%的国内电商市场份额，并不具备规模效应，此外还有较高的亏损率，因此其估值模型并不能以京东的市销率作为参考。

而有意思的是，易迅在2014年将达到100亿元人民币营收（2013年前三季度，易迅同比增长率平均超过130%，假设2014年同比增长率在100%以上），如果亏损率没有收窄的话，净亏损也在8-9亿元人民币，而腾讯给京东开出的易迅保底收购价正好为这个数。这意味着，腾讯对于处置易迅的底线态度就是为消除负债。

三、“微信手Q”打包的腾讯移动资源价值在10亿刀上下

如果以此次交易对京东最保守的94亿美元估值来看，腾讯持有的15%股权相当于14.1亿美元的价值。

但这14.1亿美元，并不能与京东获得的2.15亿美元现金、除易迅之外的腾讯电商资产，以及腾讯微信等移动流量资源形成等价。

原因在于，腾讯把未来在京东上市时继续增持的5%股权所需付出的成本，一部分也计入在了此次交易转移给京东的资产包内，也就是上述所列举的京东所获得的部分，再加上继续增持5%股权所付出的部分成本，才等于京东15%的股权。

公告是这么说的：“（腾讯）出售完成时，预计本集团将于其综合损益表中确认未经审计税前收益约人民币19.34亿元，为预计的出售代价与出售完成时转让股本权益及资产的估算净资产价值之间的差额。”此外，“由于出售构成上市前认购的部份代价，因此本公司不会因出售取得销售收入（19.34亿元）。”19.34亿元人民币合计3.2亿美元。

因此，如果不算未来增持5%股权的部分代价，京东所获得的2.15亿美元现金、除占易迅90%股权之外的腾讯电商资产，以及腾讯微信等移动流量资源的总价值应高达17.3亿美元（14.1亿美元 3.2亿美元）。刨除支付的2.15亿美元现金，和约10%的易迅股权，也约有15亿美元。

上述中，据腾讯公告，已转移给京东的腾讯电商业务的总净资产价值为3.98亿元人民币，合计6633万美元，采用净资产估值法，取50%的净资产收益率（根据非3C类B2C电商行业增长，以及腾讯对应的市场份额变化），这部分估值为3.3亿美元。

那么，余下的部分就主要是腾讯给京东带来的微信、手Q、微信支付等移动资源的价值，这部分价值达11.7亿美元。

当然，上述数据只是在官方有限的数据披露下，采取的一种尽可能贴近的粗略计算。但总体来说，腾讯在微信、手Q等一系列的移动资源的价值也在10个亿美金。

综上所述，此次交易，京东获得的最“贵”的资源就是腾讯的移动资源，不是腾讯电商，也不是2.15亿美金的现金。难怪刘强东在给京东的内部信中重点提到的就是微信和手Q。

四、最大的潜伏者腾讯：未来或为京东最大股东

在不考虑未来继续增持5%股权的情况下，本次交易腾讯已成为京东第三大股东。

由于新的股本增加，京东原有的股东持股比例已经稀释。其中，原持有京东22.1%股权的老虎基金，将稀释为18.8%；原持有京东15.8%的高翎资本，将稀释为13.5%；原持有11.2%股权的DST，将稀释为9.6%；原持有9.5%股权的今日资本，将稀释为8.1%；刘强东直接或间接持有的普通股股权将从23.7%稀释为19.9%。（按照上一轮融资的各机构股本与现在的总股本比值来计算，此前的各机构股本见招股书。）

而一旦腾讯在未来继续增持5%股权，由于股本的增加，其它股东的持股比例将进一步稀释，腾讯则将以20%的普通股持股比例成为京东的第一大股东。

你可能问，腾讯增持5%，其它机构股东会不会也跟着增持？但很抱歉，根据腾讯公告披露，在腾讯继续增持5%股权时，京东的其它股东如果要增持必须得经过腾讯方面的同意，否则不能增持。

如此一来，本次交易腾讯的动机就明白了，原来就只是拿2.15亿美元，以及一些亏损的电商业务，和微信与手Q的移动资源，去换未来的京东第一大股东啊。。。这买卖真精明。

此外，与京东的合作也将极大的扩大微信支付的疆界，这也是腾讯在战略上极其渴望的。

尽管腾讯未来可能成为京东第一大股东，但刘强东依然拥有京东的绝对控制权。根据此前招股书显示，刘强东个人拥有一股20权的超级投票权。

不过，随着腾讯入主京东，京东是否会更改刘强东的投票权设置呢？但不论怎么说，刘强东不会让自己失去对京东的控制权，腾讯也不会不让刘强东来掌控京东。

但一个疑问是，虽然京东不能没有刘强东，但刘强东的管理能力能驾驭好越来越庞大的京东么？也许，这就是刘炽平以后会分心的事儿。

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