蓝色光标收购博杰广告时，华泰联合成为国内投行首个为并购提供过桥贷款的财务顾问；立思辰收购汇金科技时再次尝试了资本介入。

理财周报记者 田小蕾、谭楚丹/北京、深圳报道

端午节刚过，刚刚宣布拟以6.8亿元对价收购御嘉影视的皇氏乳业，又和盛世骄阳、北广高清两家文化传媒公司签订股权投资协议，欲并购此二者。

停牌近三个月的新文化也在同时期发布重大资产重组报告书草案，拟斥资15亿元收购郁金香传播100%股权和达可斯广告100%股权。

而在5月初，美盛文化公告称，拟用超募资金9800万元投资上海纯真年代影视投资有限公司，获其70%股权；以生产与销售铜基合金材料和特种电缆为主营业务的鑫科材料也同时表示，公司欲收购西安梦舟影视文化传播有限责任公司100%股权。

影视传媒并购热度不减，资本激情在2014年夏天加速燃烧。

据Wind对并购事件最新披露日期的梳理，自2012年以来，仅上市公司参与的并购事件中，市场上共产生出20件影视传媒并购，其中有19个案例集中发生在2013-2014年间。

其中，华泰联合、中银国际、中信建投分别包揽3家项目。

本次影视传媒并购专题，理财周报记者专访华泰联合与中信建投并购团队，还原当年蓝色光标收购博杰广告、华谊兄弟收购银汉科技决策过程。

华泰联合奖励对价

市场上提起并购团队，没有人会不知道华泰联合。2013年至今，三份创新方案，两次资本介入，让这支由郑俊带队近80人的并购团队名声大噪。而在十年前，也就是2004年，这个部门还只有5、6个人。

在采访过程中，北京一家中型券商并购组负责人表示：“资本介入方面，我们在向华泰联合学习，正在筹备超10亿元的并购基金，券商不应该单纯的只做财务顾问，可以有更深度的参与。”

一桩收购，一旦在战略和业务上达到契合，停牌后，更多的是双方利益的博弈。

作为财务顾问要思考的是，设计什么样的方案，才能让双方的条件达成一致？“从客户出发，而不是从产品出发。”华泰联合并购业务负责人郑俊表示。

在这种思维下，华泰联合创造了很多“首次”。尽管蓝色光标与分时传媒未牵手成功，但华泰联合在业绩对赌上首次尝试正向激励；在掌趣科技收购动网先锋时，首次设计出一份“同股不同价”的交易方案……

在操作蓝色光标收购分时传媒之前，市场上所有的并购案例在设计对赌时，出于对买方的保护，只有惩罚措施。郑俊和他的团队思考，被收购方虽然实现了保底定价对应的利润，却没有分享到高速成长，标的公司的股东和管理者并非会与上市公司一条心，因此他们提出“为什么不能给标的一个反向激励，使交易结构更加合理”。

“比如超额实现了一千万，给对方30%现金作为奖励，后面可以是调整PE倍数，如果三年每年都是超预期的，说明对标的公司的估值低了，就会给弥补和对价。”郑俊说。

在蓝色光标收购博杰广告的案子中，继续在奖励对价和补偿条款上做文章。市场看到的方案其实是原始方案的简化版。

在奖励对价上，市场看到的最终方案包括三种调整PE倍数的情况。以第一种情况为例，最终方案是若博杰广告2013年、2014年、2015年实际利润合计超过93366万元(不含本数)(即2013年、2014年、2015年每年均以1.8亿元作为博杰广告2012年净利润基数、每年30%的复合增长率计算的三年净利润之和)，则本次交易的拟购买资产价格调整为现作价的1.25倍，即20.025亿元。

而据理财周报(微信公众号money-week)记者了解，原始方案中第一种情况多了一条要求，即每年的实际利润增长率呈逐年递增趋势。

补偿条款上也有调整，在原有方案中，“如果增长率为0—10%，调整为对价的70%；先股份补，不足现金补。三年后统一统算补偿，期间李芃股份质押作为补偿履约保证。调整后的补偿要求是：逐年按照证监会公式计算以股份补偿。

“考虑到如果分的档数太多，条件太复杂，市场和监管层都不好理解。”华泰联合并购业务部内部人士表示。

为并购提供过桥贷款

而蓝色光标并购博杰广告一案，也是华泰联合“资本介入”的开始。

据了解，蓝色光标收购博杰广告时，华泰联合成为国内投行首个为并购提供过桥贷款的财务顾问；立思辰收购汇金科技时再次尝试了资本介入。

在4月12日公布的蓝色光标收购博杰广告的草案中，不仅有盈利预测补偿机制、超额业绩激励机制，还设计了保障上市公司权益的分步减持约定，更重要的是华泰紫金投资作为交易独立财务顾问华泰联合证券的关联公司，为博杰广告股东提供过桥贷款2.3亿元，帮助标的公司解决资金占款的问题。

“当时面临着先有鸡还是先有蛋的棘手问题，”前述华泰联合并购部人士称，“并购标的存在股东占款，但是按照交易的规范性要求，交易一旦启动，披露预案，股东欠款肯定要归还。如果钱回不过来，交易就不能披露；交易如果不批，钱支付不上去，问题就解决不了。”

今年1月17日，为解决博杰广告原控制人李芃对博杰广告的占款，设立了融资平台博杰投资，收购博杰广告25%股权(后被稀释至22.5%)。而在3月22日的一次增资中，华泰联合控股股东华泰证券旗下的紫金投资出资1亿元入股博杰投资。3月28日，紫金投资再以1.3亿元购买博杰投资持有博杰广告36.85%的股权收益权。至此紫金投资共付2.3亿元，后者用于支付3月7日博杰投资收购李冰、李萌持有博杰广告7.3%股权形成的2.63亿元应付款，然后由李冰、李萌借给李芃，用于归还博杰广告，清理资金占款。

“简而言之，就是华泰联合将钱借给占款股东，获得股份，然后占款股东将钱还给标的公司，这个过程中紫金投资拿该有的资金回报，”北京一家大型券商并购部人士解读，“对行业而言是一种大胆的突破性尝试，也使券商在并购业务中的盈利方式发生了根本改变，由原有单一财务顾问业务收入，转型为财务顾问与资本业务成功嫁接。”

这毕竟是国内投行作为财务顾问为并购提供过桥贷款的首次尝试。据了解，华泰联合也为此与监管部门进行多次沟通，解释该方案操作的可行性和好处。

其实，牵住其他并购团队创新步伐的，往往是他们对监管层审批的忌惮。而郑俊表示：“我们凭借十多年的并购经验，了解客户需求，也了解监管层鼓励的方向。”

2013年，资金方追逐pre-IPO的步伐受阻，并购市场活跃，并且经过在蓝色光标一案中资本介入的尝试，华泰认为成立并购基金的时机成熟。

2013年8月，理财周报记者就获悉华泰证券正在筹备并购基金，2014年4月华泰证券旗下华泰瑞联并购基金完成第一期10亿元人民币的募集。

这只并购基金的LP，包括蓝色光标、掌趣科技、爱尔眼科等华泰联合并购部的老客户。“他们所在的行业是我们认为接下来并购频发的行业，比如医疗、传媒、移动互联网，他们不仅是资本方，同时带入行业判断的经验。”郑俊表示。

“过去一年并购市场井喷，我们都感觉跟不上客户的资金需求了。”前述华泰联合并购业务部内部人士称。

继蓝色光标之后，在并购基金未成立之前，立思辰收购汇金科技时，华泰联合引进华泰证券旗下全资子公司华泰创新，龙彧及其两关联公司将持有的汇金科技股权质押给华泰创新，融资完成前述股权受让。

据了解，2012年，并购出身的华泰联合总裁刘晓丹，从服务于客户的全业务链和产品提供能力的角度，着手对投行架构进行调整，从区域上分成四大组：北京组、上海组、深圳组、南京组，从产品上分为债券和并购。并购组有长三角和珠三角两大区域组，北京有两大执行组，一个跨境团队。

“现在从并购里面分出一个10人左右的TMT行业组，接下来也会向行业归集，初步以并购为蓝本，可能会有医疗健康、大消费、高端制造、能源资源、节能环保、金融地产大概六大行业方向。”郑俊表示。

华谊兄弟方案设计从“人”出发

对于中信建投并购组负责人王东梅而言，谈及传媒影视经典案例，其向理财周报记者提及的是华谊兄弟收购银汉科技项目，“华谊兄弟是我们IPO客户，北京业务六部一直跟踪华谊兄弟、光线传媒等优良TMT公司。当时市场对游戏估值不高，我们‘以快取胜’。华谊兄弟公告方案出台后，陆续有很多游戏并购出来，游戏标的估值也节节攀升。这次撮合交易较高效”。

据了解，中信建投投行下面约有11个业务组，除北京有7个业务组外，上海、广州、深圳、成都均有1个，每个业务组有自己侧重的行业或地域。

与其他券商不同的是，中信建投的并购业务是在各个业务组展开，而2013年年底成立的并购部，则是为各个业务组提供并购方面的协调和技术支持。目前并购组有5人，人员还在储备过程中，负责人是王东梅。而对于疑难项目和创新项目，并购部会介入更深。

北京业务6组，即TMT小组，是目前国内最大TMT小组，项目储备较多，团队约有30人。

TMT小组成员告诉理财周报记者，“2007年底，华谊兄弟、中影集团等知名企业找我们做并购，后来也接到光线传媒的项目，现有华油白马一批企业客户，逐渐在行业做出口碑，客户质量亦相当高。当年大家没有重视传媒类项目，感觉利润也不高，但机缘巧合下，我们积累了很多优质资源，同时做项目做得比较早，比同行快半步，做到一定数量后就成立了TMT小组。”

此次华谊兄弟收购银汉科技，在业界收获不少好评。在其看来，时间短、动作快，主要在于“双方契合度很高”。

“卖方有财务顾问，他们找到华谊兄弟谈并购。华谊兄弟约在2013年6月初与银汉科技签框架协议，然后我们进场做交易结构的设计和安排。”TMT成员回忆道。

“银汉科技成立时间久远，团队较为稳定，过去到现在发行的游戏产品都有非常好的利润，这家公司不属于市面上暴发户性质的公司。”

对于此次华谊兄弟收购银汉科技的方案设计，TMT小组成员认为，“我们在设计交易方案时，能从人的角度思考问题，我们看重如何更好发挥管理层的积极性，使得管理层能够有归属感，有粘度。”

深耕影视传媒并购，其有不少心得。“传媒类公司是轻资产型，以人为主，先让双方董事长、高管见面，如果气场不合，商业条款绝对谈不起来，文化融合是最重要，否则团队三年业绩对赌后就会出走。我们在华谊兄弟收购银汉科技项目上，进行了交易架构设计、后续售后安排、管理层各方面的安排，使银汉科技与华谊兄弟之间产生很强的粘度。”

据其介绍，为了留住对方的人才，中信建投设计华谊兄弟收购对方50.88%股权。“我们没有全收，把管理层和腾讯留下来，因为还有一个后续卖的事情。到2015年，如果他们完成三年业绩对赌的80%，我们认为管理层有动力去把公司做得更好，不是对赌以后就走了。”

此外，在保证控股权基础上，用董事会权限给予对方更大的灵活性；在文化与业务协同方面，方案设计给予对方更多的版权内容以及公司资源上的帮助。

由于影视传媒行业的特殊性，如何设计影视资产三年业绩对赌，成为市场人士关注的话题。

上述TMT小组成员表示，“预授权是好卖的，很多电视剧的销售其实本身是预售，通过看剧本、演员、导演，就能大致估出价格。这些公司其实是以人为主，收购实为收购人才，所以才会花高价格，有的团队在行业里已有多年经验，我们收购前会对这些团队的敬业度做判断。电视剧其实是一个B2B的市场，资产好坏不难判断。”

对于“影视资产设计3年增长是否会有提前隐藏的现象”，理财周报记者征询其他并购人士意见，业内人士表示“一般不会，要看公司情况。最大的问题还是PE倍数，卖方想卖好价钱，但能否在证监会通过还是问题，大多数人第一反应是收购的PE倍数是多少，却忽视影视这块资产到底如何。”