作为造车新势力的领头羊，蔚来一直是个争议巨大的公司，一时是“中国的特斯拉”，一时又“没有未来”，舆论和市场对它的评价总是在两极摇摆。

近半年来，随着补贴退坡、电池召回、销量下滑、特斯拉国产带来竞争压力、资金链面临断裂风险等一系列新闻的发生，蔚来的股价节节下跌，在最近一个月更是创下“两周腰斩”的记录。

那么蔚来究竟面临哪些问题?是否存在解决的可能?本期老虎证券投研团队对此做出了一些梳理和思考。

摘要

· 行业总库存达低位，销量有望回温，造车新势力市占率提升，信号积极。

· 细分行业竞争加剧，但蔚来仍有一战之力。

· 公司开启成本控制计划，长期效果有待观察。

· 我们倾向认为蔚来可以获得急需的融资，但仍然提醒投资者注意风险。

行业概况：行业总库存达低位，造车新势力市占率提升

我们先从市场情况看起，目前汽车市场状态不佳，这是蔚来估值承压的原因之一。

目前，中国汽车销量已经连续15个月下降，连传统“金九银十”的9月出现同比下跌。　　

但老虎证券投研团队注意到，行业库存也一路下跌，已到达3年底部。　　

尽管汽车流通协会数据显示，经销商库存预警指数始终超过警戒线，但该指数编制综合了需求、成交率、就业人数变化等各种数据，并不反映绝对库存情况。

我们认为，现在库存预警指数高主要因为销量下滑速度过快，而不是绝对库存增加。

故此老虎证券投研团队推论，在接下来数个月中，随着经贸环境回温、政策引导和消费信心恢复，汽车需求将逐步回暖。

此外我们注意到，虽然总销量不断下滑，但造车新势力公司在新能源市场中的占有率逐步提升，这是个积极的信号。　　

行业竞争：细分市场竞争加剧，但蔚来尚有一战之力

除了大市不稳之外，蔚来面临的另一个问题是竞争风险上升，前有国产特斯拉即将面市，后有威马、小鹏等来势汹汹。

老虎证券投研团队认为，较之特斯拉，蔚来主要劣势在于品牌积累和软件，例如NIO pilot已开放的功能逊色于特斯拉Auto Pilot。

而优势在于本地化运营和优秀的服务。

目前看来，蔚来强运营打造的“涟漪模式”(核心用户向周边传播口碑)已被证明有效。

虽然特斯拉最初在美国发展也是类似的模式，但众所周知，外企在国内的运营通常存在一定的“水土不服”，即使他们启用了中国团队。

造成这种情况的部分原因是，进入中国的外企都是跨国公司，它们的运营模式围绕“尽可能满足全球用户”设计，自然会本地化不足。

而且即使在美国特斯拉也不以服务体验好闻名，它的口碑主要来自产品力。

而较之其他造车新势力，我们认为蔚来近期开始恢复的销量已经说明了它的竞争力，并显现出它正逐步摆脱电池召回的负面影响。

综上，我们认为特斯拉、威马等公司的确会带来更多的压力，但蔚来仍有一定竞争力。

财务风险：成本控制效果有待观望，急需融资

在行业和竞争之外，蔚来最为人诟病的就是财务风险，主要有三点：

1) 补贴退坡使毛利率承压。

2) 糟糕的盈利表现暗示“代工合作”模式并不具有更高的资本效率。

3) 成本控制差，尤其是营销费用和人力成本。

必须承认，这些都是事实。

好消息是，蔚来已经开始裁员、改进营销模式，并由此在成本控制上取得了一定成果。尽管长期效果有待观察，但这是个积极信号。　　

不过目前最迫在眉睫的问题是融资，因为蔚来存在现金流断裂的风险。

知名机构伯恩斯坦认为，截至Q2末蔚来只持有现金及等价物35亿人民币，即使加上CEO李斌和腾讯发行的2亿美元可转换债券，以蔚来以往的运营情况来看，它的现金流也岌岌可危。

我们同意这一观点，就算蔚来现在持有的现金不像伯恩斯坦宣称的“将在数周内耗尽”，但恐怕也会是个风险较高的数字。

再考虑到蔚来在过去数年消耗掉的巨额现金、至少到2020年都不会盈利的普遍预测，也无怪乎现在投资者都把蔚来“活下去”的希望寄托在年初和亦庄签署的框架协议上——现在恐怕只有国有资本有能力、有意向“接盘”了。

但迟迟不宣布正式投资，带来许多让投资者焦虑的问题：

1) 蔚来“资本效率低下”的表现，是否会导致亦庄放弃投资?

2) 蔚来是否会低价私有化?

3) 是否存在这样一种可能，蔚来申请破产，消除普通股股东的权益，然后让债务持有人重新发行股票?

老虎证券投研团队认为，后两种情况只是焦虑的体现，实际上很难发生。因为如果这样做，蔚来将面临大量的投资者诉讼。

而对亦庄来说，尽管围绕“国家救助”一直有很多批评，但考虑到蔚来在造车新势力中的象征意义(销量最高、知名度最广、唯一上市)，它可能更倾向于投资，以避免伤害其他国产电动车公司的融资潜力。

尤其在现在经贸环境不稳定，行业需要政策引导保护的时候。

不过这只是推论，我们仍然提醒投资者注意现金流风险。

小结

总的来说，蔚来目前的确存在许多问题，但老虎证券投研团队认为，现在市场的担忧可能过度了。

如果能及时获得融资，那么蔚来仍然保留着长期希望。

风险：行业风险;市场竞争加剧;业绩风险与再融资风险;代工模式风险;汇率风险;国内经济/消费力低于预期等。

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